بررسی رابطه بین شاخص حاکمیت شرکتی و هزینه سرمایه در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

مقدمه

توسعه پاسخ‌گویی و مسئولیت‌های اجتماعی مدیریت شرکت‌های سهامی در ابتدای قرن بیست و یکم منتهی به مطرح‌شدن بحث نظام راهبری شرکت‌ها گردیده است. در دهه‌های اخیر موضوع برقراری سیستم‌های کنترل‌های داخلی و چگونگی مشارکت دادن و سهیم نمودن همه سهامداران و یا به بیانی دیگر؛ لحاظ نمودن حقوق تمام گروه­های ذینفعموضوع کار محافل مالی و اقتصادی جهان قرارگرفته است. بی­شک نظام راهبری شرکت‌ها جزء کوچکی از قلمرو حکمرانی و راهبری سالم در مجموعه کشور تلقی می‌شود. راهبری شرکت تنها بخشی از محیط اقتصادی بزرگ‌تری است که شرکت‌ها در آن به فعالیت می‌پردازند که برای مثال شامل سیاست‌های اقتصادی کلان، میزان رقابت در محصول و بازارها می‌باشد. چارچوب راهبری هر شرکت بستگی به محیط قانونی، نظارتی و نهادی دارد نظام مناسب راهبری شرکت‌ها به دنبال استقرار چارچوبی مدون و مکانیزم‌های مناسب برای برقراری رابطه‌ای متعادل میان منافع سهامداران جزء از یک‌سو و سهامداران کنترلی یا اکثریت از سوی دیگر می‌باشد و در دیدگاه‌های جدیدتر به سمت توجه جدی به حقوق کلیه گروه­های ذینفع، اجتماع، بازار سرمایه و مجموع شرکت‌ها گرایش یافته است. نظام راهبری شرکت‌ها بر شفافیت و افشای اطلاعات و حذف اطلاعات درونیتأکید داشته و با استفاده از تمهیدات و مکانیزم‌هایی سعی در عدم تمرکز قدرت در شرکت‌ها و تفکیک کامل مدیریت از مالکیت، تلاش در جهت رعایت صرفه و صلاح سهامداران به‌طور یکسان دارد.از سوی دیگر کلیه تصمیم­های سرمایه­گذاری در یک شرکت تحت تأثیر هزینه سرمایه آن است. چنان­که در بودجه­بندی سرمایه­ای، شرکت­هایی که هزینه سرمایه بالاتری دارند در انتخاب طرح­های سرمایه­گذاری با محدودیت مواجه­اند، چرا که تعداد کمتری از پروژه­های سرمایه­گذاری دارای بازدهی بیشتر از هزینه سرمایه آن‌ها وجود خواهد داشت و امکان انتخاب برخی پروژه­های سرمایه­گذاری برای آن‌ها فراهم نخواهد بود. بنابراین شرکت‌ها باید به دنبال کاهش هزینه سرمایه خود باشند. به‌عبارت‌دیگر شرکت‌ها باید سعی کنند بازدهی را که سرمایه­گذاران در مقابل تأمین وجوه از آن‌ها مطالبه می­کنند در حد پایینی نگه‌دارند.ذا با توجه به اهمیت موضوع، در پژوهش حاضر تلاش می­شود که میزان تأثیر شاخص حاکمیت شرکتی بر هزینه سرمایه در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران موردبررسی قرار گیرد.با توجه به اهمیت حاکمیت شرکتی و نقش آن در هزینه سرمایه، در این فصل پس از تشریح مسأله پژوهش، ضرورت انجام آن، اهداف و فرضیه‌های بر خواسته از موضوع پژوهش و همچنین تعاریف مفهومی و عملیاتی متغیرهای مورداستفاده در این پژوهش بیان شده است.

۱-۲- بیان مسئله

به دنبال بروز ورشکستگی شرکت‌های بزرگ و بحران اقتصادی، حاکمیت شرکتی پدیده­ای در حال ظهور در سطح جهان است. همچنین حاکمیت شرکتی به عنوان مکانیزم مناسب برای بازگرداندن اعتماد به سرمایه­گذاران به منظور بازارسازی و اقتصاد گردانی نقش مهمی ایفا می‌کند (رضایی و موسویان، ۱۳۹۰). یکی از عوامل اصلی بهبود کارایی اقتصادی، نظام راهبری بنگاه حاکمیت شرکتی است که در برگیرنده مجموعه­ای از روابط میان مدیریت شرکت، هیئت مدیره، سهامداران و سایر گروه­های ذینفع است. نظام راهبری بنگاه ساختاری را فراهم می­کند که از طریق آن هدف­های بنگاه تنظیم و وسایل دستیابی به هدف­ها و نظارت بر عملکرد تعیین می­شود. این نظام، انگیزه لازم برای تحقق اهداف بنگاه را در مدیریت ایجاد کرده و زمینه نظارت مؤثر را فراهم می­کند. به این ترتیب شرکت‌ها منابع را با اثر بخشی بیشتری به کار می­گیرند (مکرمی، ۱۳۸۵). تصمیم‌گیری و قضاوت در انتخاب مناسب­ترین شیوه سرمایه‌گذاری با هدف بیشینه سازی ثروت سهامداران از جمله موضوعات بسیار مهم در حوزه مدیریت مالی است (بای و گویال، ۲۰۱۰). مدیریت برای حفظ ارزش واحد تجاری باید تلاش کند، بازده مورد انتظار را حداقل به سطح هزینه سرمایه برساند. در این میان کلید موفقیت کاهش هزینه سرمایه است. اگر مدیریت موفق شود هزینه سرمایه واحد تجاری را کاهش دهد، بازده مورد انتظار مازاد ناشی از اجرای پروژه­های سودآوری که برای واحدهای تجاری رقیب با هزینه سرمایه بالاتر مقرون به صرفه نیست، بر ارزش اقتصادی واحد تجاری خواهد افزود (کردستانی و مجدی، ۱۳۸۶) و از طرفی تعاریف گسترده­تر حاکمیت شرکتی نیز نشان می­دهند که شرکت‌ها در برابر کل جامعه، نسل­های­ آینده و منابع طبیعی (محیط زیست) مسئولیت دارند. در این دیدگاه، سیستم حاکمیت شرکتی موانع و اهرم­های تعادل درون سازمانی و برون سازمانی برای شرکت‌ها می­باشد که تضمین می­کند آن‌ها مسئولیت خود را نسبت به تمام ذینفعان انجام می­دهند و در تمام زمینه­های فعالیت تجاری، به صورت مسئولانه عمل می­کنند. همچنین استدلال منطقی در این دیدگاه آن است که منافع سهامداران را فقط می­توان با در نظر گرفتن منافع ذینفعان برآورده کرد. شرکت‌ها می­توانند ارزش آفرینی خود را در بلندمدت افزایش دهند و این کار را با انجام مسئولیت خود در برابر تمام ذینفعان و با بهینه سازی سیستم حاکمیت خود انجام        می­دهند (حساس یگانه، ۲۰۰۵).حاکمیت شرکتی بیش از هر چیز درصدد است تا از منافع سهامداران در مقابل مدیریت سازمان­ها حفاظت کند. سازوکارهای حاکمیت شرکتی منجر به کاهش هزینه­های نمایندگی و افزایش ارزش شرکت می­شوند (اولی و همکاران,۲۰۱۲). حاکمیت شرکتی، سیستم­ها، رویه­ها یا ترتیباتی را فراهم می­نماید که به وسیله آن شرکت‌ها روبه جلو حرکت می­کنند و ابزاری است که آن‌ها به وسیله آن پاسخگوی سهامداران، کارکنان و جامعه می­شوند. چنان سیستمی بر روابط بین تمام ذینفعان یک شرکت و چگونگی تقسیم قدرت بین آن‌ها شامل سهامداران و اعضای هیئت مدیره شرکت احاطه دارد. در طول سالیان گذشته توجه روبه رشدی به اهمیت ویژگی­های حاکمیت شرکتی مختلف به عنوان ابزار نظارتی به منظور کنترل اختیار مدیران شامل گزارشگری مالی اختیاری آن‌ها وجود داشته است. بیشتر سرمایه گذاران و مقامات قانونی اعتقاد دارند که ویژگی­های مختلف حاکمیت شرکتی به حفظ منافع سهامداران کمک می­کند و هرگونه تضاد منافع بین آن‌ها و مدیریت را کاهش می‌دهد (دارمان،۲۰۰۵).ویژگی‌های اقتصادی اجتماعی و قانونی بازارهای کشورهای در حال توسعه ممکن است به ایجاد چارچوب نظری تازه‌ای برای راهبری شرکتی در کشورهای در حال توسعه منجر شود. از سوی دیگر، محققان معتقدند بجای جستجو برای رابطه بین کیفیت راهبری شرکتی و عملکرد مالی- اقتصادی؛ درست‌تر این است که به تأثیر کیفیت راهبری شرکتی بر هزینه سرمایه (هم بدهی و هم سهام) پرداخته شود. ادبیات تحقیق نیز در  سال‌های اخیر بر رابطه بین راهبری شرکتی و هزینه بدهی تمرکز کرده است اما بر هزینه سرمایه تمرکز کمتری شده است (مارلین، ۲۰۰۸).اهمیت بررسی رابطه بین حاکمیت شرکتی و هزینه سرمایه شرکت بدان جهت است که می­توان با شناسایی این روابط به ترکیب بهینه­ای در ساختار مالکیت شرکت دست یافت که ۱) منافع تمامی ذینفعان را برآورده می­نماید. ۲) ترکیب بهینه­ای جهت نظارت بر شرکت فراهم می­نماید. ۳) تضاد منافع بین سهامداران و مدیریت را کاهش می­دهد.هزینه سرمایه شرکت‌ها می‌تواند متأثر از عوامل گوناگونی باشد که تاکنون تعداد زیادی از این عوامل در تحقیقات و متون مختلف مورد بحث و بررسی قرارگرفته است. در این پژوهش این سؤال مطرح می‌شود که آیا شرکت‌ها با سطح راهبری شرکتی بالاتر از هزینه سرمایه پایین‌تری برخوردارند؟ درواقع ساختار راهبری شرکت‌ها و مکانیزم­های راهبری بکار گرفته شده توسط این شرکت‌ها چه تأثیری بر هزینه سرمایه شرکت‌ها داشته است و یا به عبارتی آیا می‌توان با بهبود نظام راهبری شرکت‌ها هزینه سرمایه آن‌ها را کاهش داد؟

۱-۳- اهمیت پژوهش

ورشکستگی و رسوایی‌های شرکت‌‌‌هایی چون انرون و ورلدکام نیاز به ایجاد سیستم‌های راهبری مناسب شرکت‌ها را به‌عنوان یکی از مهم‌ترین مسائل در همه کشورها مطرح کرد، اما این شکست‌ها محرک اصلی ایجاد قوانین حاکمیت شرکتی نبود. برخی رسوایی‌ها که به دهه ۱۹۸۰ (مانند ماکسول و پلی پک) و حتی دهه ۱۹۶۰ (فروپاشی پن‌استیشن) برمی‌گردد، نیاز به چارچوبی اختیاری یا اجباری جهت استفاده به‌عنوان رهنمودهای حاکمیت شرکتی را پررنگ‌تر کرد. درواقع دلایل اصلی این امر از ضرورت بازگرداندن اعتماد سرمایه‌گذاران به فعالیت‌‌های تجاری از طریق شفافیت‌، پاسخگویی‌، انصاف و مسئولیت‌پذیری ناشی می‌شود؛ اما رویه‌های حاکمیت شرکتی بین کشورهای مختلف یکسان نیست و هر کشور متناسب با عواملی چون سیستم‌های مالی و قانونی، ساختار مالکیت شرکتی، فرهنگ و وضعیت اقتصادی اشخاص و سرمایه‌گذاران رویه‌های حاکمیت شرکتی منحصربه‌فرد خود رادار است (مارلین، ۲۰۰۸).در طول سالیان گذشته، توجه رو به رشدی به اهمیت ویژگی‌های مختلف حاکمیت شرکتی به‌عنوان مکانیزم نظارتی به‌منظور کنترل اختیار مدیران اعم از گزارشگری مالی اختیاری آن‌ها شده است. بیشتر سرمایه‌گذاران و تدوین‌کنندگان قوانین اعتقاد دارند که برخی از ویژگی‌های حاکمیت شرکتی (مانند وجود اعضای غیرموظف در ترکیب هیئت‌مدیره) به حفظ منافع سهامداران کمک نموده و هرگونه تضاد منافع بین آن‌ها و مدیریت را کاهش می‌دهند (معین‌الدین و دهقان، ۱۳۹۱).هدف حاکمیت شرکتی، افزایش ضریب اطمینان فعالیت‌های شرکت و سیاست‌های مدیریت در راستای منافع سهام‌داران به‌طور مشخص و به‌طورکلی، تمامی ذینفعان است. بنابراین، می‌توان انتظار داشت که بین حاکمیت شرکتی و عملکرد آن‌ها رابطه معنی‌داری وجود داشته باشد (رجبی و گنجی،۱۳۸۹). تحقیقات متعددی درباره تأثیر حاکمیت شرکتی بر بهبود عملکرد و ارزش‌گذاری آن توسط سرمایه‌گذاران انجام شده است که نشان‌دهنده توجه عمیق به موضوع حاکمیت شرکتی و سازوکارهای آن است.مفهوم هزینه سرمایه ‌بر این فرض مبتنی است که هدف یک شرکت عبارت است از به حداکثر رسانیدن ثروت سهامداران. هریک از گروه‌های سرمایه‌گذار، مثلاً دارندگان اوراق قرضه، سهام ممتاز و سهام عادی، خواهان میزانی از نرخ بازدهی هستند که درخور ریسک مربوط به آن باشد. هزینه سرمایه عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید به دست آورد تا بازده موردنظر سرمایه‌گذاران در شرکت تأمین شود (جهانخانی و پارسائیان، ۱۳۸۵).در اهمیت حاکمیت شرکتی برای موفقیت شرکت‌ها و رفاه اجتماعی شکی نیست. این موضوع با توجه به رخدادهای اخیر اهمیت بیشتری یافته است. ورشکستگی شرکت‌های بزرگ از قبیل انرون، وردکام و … موجب شده بیش‌ازپیش بر ضرورت ارتقاء و اصلاح حاکمیت شرکتی در سطح بین­المللی تأکید شود. به دنبال این ورشکستگی­ها، کشورها به‌سرعت واکنش بازدارنده نشان دادند و در آمریکا لایحه سربینز-آکسلی در ژولای ۲۰۰۲ تصویب و از سال ۲۰۰۴ لازم­ اجرا گردید (گرانت و ویسکونتی، ۲۰۰۶).به‌طورکلی مسیرهایی که حاکمیت شرکتی می­تواند از طریق آن بر رشد و توسعه اقتصادی اثرگذار باشد عبارت‌اند از:۱- وجود حاکمیت شرکتی به نفع همه ذینفعان شرکت (شامل سرمایه­گذاران، اعتباردهندگان، اعضای هیئت‌مدیره، مدیریت و کارکنان) و همچنین منابع گوناگون و بخش‌های مختلف اقتصادی است. هدف حاکمیت شرکتی مطلوب، حل مشکل تضاد منافع، برقراری کنترل­ها و اخلاق حرفه­ای و تشویق به شفافیت به نفع اشخاص ذینفع در شرکت است. همچنین حاکمیت شرکتی مطلوب، کارایی عملکرد شرکت را در پی دارد و بازگشت مناسب سرمایه سرمایه‌گذاران را میسر می­کند (کلاسنس و فان،۲۰۰۲).۲- حاکمیت شرکتی بیش از هر چیز به حیات سالم بنگاه اقتصادی در درازمدت توجه دارد. به این خاطر درصدد است تا منافع سهامداران در مقابل مدیریت سازمان­ها حفاظت به عمل آورد. واقعیت ورشکستگی شرکت‌های عظیم و معتبر در مدت‌زمان کوتاه از دو پدیده متوالی ناشی شده است: انعکاس اخبار غلط و ارائه گزارش‌های مالی غیر شفاف بازارهای سهام کشورهای صنعتی که به بحران بی­سابقه بدل گشته و درجه اعتماد سرمایه­گذاران به شرکت‌ها را به‌شدت کاهش داده است (گرانت و ویسکونتی، ۲۰۰۶).۳- نظام حاکمیت شرکتی، عملکرد عملیاتی شرکت را بهبود بخشیده و علاوه بر مدیریت مناسب باعث تخصیص بهینه منابع نیز می­شود که درنهایت به افزایش ثروت می­انجامد (شهریاری،۱۳۸۶).دلیل دیگر پرداختن به موضوع حاکمیت شرکتی این است که در سال‌های اخیر در ایران، به­طور خاص در دو سال گذشته به دلیل مشکلاتی که در بازار سرمایه کشور (فارغ از مسائل سیاسی) وجود دارد امکان سوءاستفاده سفته­بازان و دارندگان اطلاعات نهایی و برخی از مدیران شرکت‌ها فراهم‌شده است. بنابراین سازمان بورس اوراق بهادار اقدام به تدوین آیین­نامه اصول حاکمیت شرکتی نموده است.از سویی دیگر وجود حاکمیت شرکتی مطلوب از آسیب­پذیری بازارهای درحال‌توسعه ازجمله بازار ایران در مقابل بحران­های مالی می­کاهد. همچنین با برقراری عناصری از حاکمیت شرکتی در ساختار اقتصادی کشور می­توان، ابزاری برای کشف و مبارزه با برخی جرائم اقتصادی ازجمله پول­شویی فراهم کرد. نکته دیگر این است که به نظر می­رسد بتوان با شناخت مفهوم حاکمیت شرکتی و به‌کارگیری اصول و قواعد آن به تدوین و اصلاح قانون تجارت، اصول حسابرسی، قوانین حاکم بر بورس و … کمک نمود. علاوه بر موارد مذکور، آنچه که ضرورت مطالعه و پژوهش پیرامون مسئله حاکمیت شرکتی و نقش سازوکارهای آن در بالا بردن اعتماد عمومی سهامداران را افزایش می­دهد. روی آوردن گسترده مردم به بورس در سال‌های اخیر و رشد آن در این سال­ها به همراه توسعه فیزیکی آن از طریق راه­­اندازی بورس­های منطقه­ای است که باعث شده عده زیادی از شهروندان در معرض منافع و مخاطرات موجود در بازار و شرکت‌ها قرار گیرند. از طرف دیگر تحقیقات تجربی انجام شده در مورد بحران آسیا نشان می­دهد کشورهایی که از لحاظ استانداردهای حاکمیت شرکتی به‌خصوص ازنظر حقوق سهامداران اقلیت، در سطح پایینی قرارگرفته­اند، دچار بیشترین افت نرخ برابری پول و نزول بازارهای سرمایه شده­اند. بنابراین ایجاد زیرساخت حاکمیت شرکتی می­تواند گامی در جهت سلامت اقتصاد کشور و حفظ حقوق سهامداران به‌طور ویژه شهروندان به‌طور عام باشد.افزایش هزینه سرمایه منجر به کاهش توان رقابتی شرکت در محیط تجاری خواهد شد. به‌عبارت‌دیگر در دنیای امروز که شرکت‌ها به دنبال کاهش هزینه‌های خود برای باقی ماندن و ادامه فعالیت هستند، افزایش هزینه سرمایه باعث افزایش هزینه‌های شرکت می‌شود و به‌تبع آن شرکت توان رقابتی خود را از دست می‌دهد و از صحنه حذف خواهد گردید. نظام حاکمیت شرکتی به‌عنوان یکی از مهم‌ترین سازوکارهای کنترلی و نظارتی می‌تواند عامل مهمی جهت برپایی عدالت گردد. ایجاد و اجرای نظام حاکمیت شرکتی برای کشورهایی که قصد اجرای برنامه‌های خصوصی‌سازی به‌ویژه از طریق انتشار سهام را دارند به‌صورت یک الزام سیاسی و اقتصادی است. اگرچه سطح مالکیت شرکت‌های سهامی بزرگ‌تر در کل جامعه ایران فراگیر نشده است اما واگذاری سهام عدالت و تحقق شعار عدالت محوری در سطح جامعه ضرورت توجه به‌نظام حاکمیت شرکتی را نشان می‌دهد.به دلیل اهمیت موضوع حاکمیت شرکتی پژوهش‌های متعددی در رابطه با نظام حاکمیت شرکتی، ارزش شرکت، عملکرد و هزینه‌های تأمین مالی در سایر کشورها انجام پذیرفته است و با توجه به بافت فرهنگی و تفاوت در انتخاب معیارهای پژوهش نتایج متفاوتی نیز حاصل گردیده است. این پژوهش با توجه به اهمیت جایگاه نظام حاکمیت شرکتی به بررسی رابطه بین شاخص حاکمیت شرکتی و هزینه سرمایه شرکت‌ها پرداخته است.­

۱-۴-­ هدف پژهش

هدف اصلی در ایجاد یک شرکت کسب سود یا افزایش ثروت مالکان آن می­باشد که مدیریت شرکت وظیفه دستیابی به چنین هدفی را به عهده دارد. ارزش شرکت رابطه معکوسی با هزینه سرمایه دارد و هرچه هزینه سرمایه کاهش یابد در مقابل ارزش شرکت و ثروت سهامداران افزایش می­یابد. پژوهش حاضر یک هدف اصلی را دنبال می­نماید:بررسی شاخص حاکمیت شرکتی و  هزینه سرمایه در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران.و اهداف فرعی این تحقیق عبارت‌اند از:۱- بررسی رابطه بین شاخص حاکمیت شرکتی و هزینه حقوق صاحبان سهام۲- بررسی رابطه بین شاخص حاکمیت شرکتی و هزینه بدهی۳- بررسی رابطه بین شاخص حاکمیت شرکتی و میانگین موزون هزینه سرمایهدر صورت اثبات فرضیه­های این پژوهش مدیران شرکت‌ها و مؤسسات می­توانند با استفاده از نتایج پژوهش و با تغییر در سطح مکانیزم­های حاکمیت شرکتی، هزینه سرمایه را کاهش داده و به‌ تبع آن ارزش شرکت و ثروت سهامداران را افزایش دهند.

۱-۵- سؤال پژوهش

سؤال اصلی پژوهش حاضر این است که آیا شاخص حاکمیت شرکتی بر روی هزینه سرمایه شرکت‌ها تأثیر دارد؟ به‌عبارت‌دیگر، بین شاخص حاکمیت شرکتی و هزینه سرمایه شرکت‌ها رابطه معناداری وجود دارد؟

۱-۶- فرضیه ­های پژوهش

فرضیه اول: بین شاخص حاکمیت شرکتی و هزینه حقوق صاحبان سهام رابطه معنا‌دار وجود دارد.

فرضیه دوم: بین شاخص حاکمیت شرکتی و هزینه بدهی رابطه معنا‌دار وجود دارد.

فرضیه سوم: بین شاخص حاکمیت شرکتی و میانگین موزون هزینه سرمایه رابطه معنا‌دار وجود دارد.